行业风向：后修法时代我们怎么看民办学校板块？

　　我们将过去一年对民办学校板块的研究进行梳理和总结，分享给各位读者。

　　教育板块的投资机会与其整个行业资产证券化的进程密切相关。提供学历教育的学校类资产作为教育行业中较核心的的资产，准入壁垒较高、盈利能力较强且证券化程度较低。2014年，枫叶教育作为第一家民办学校办学集团登陆港股时，资本市场尚未构建对学校类资产的清晰认知，对其营利性办学带来政策不确定性及后续扩张能力存在较大疑虑，后续较长一段时间学校类资产上市案例不多。随后，在民促法逐步落地的背景下，教育资产的营利性得到肯定，教育资产证券化整体提速，尤其是学校类资产开始密集登陆港股市场。2017年上半年，睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团先后上市，港股学校板块雏形初显。

　　彼时，也正是因为看到了学校类资产证券化浪潮的萌芽，我们开始对这个尚未进入众多投资者视野中的价值洼地进行研究，并反复向市场传达我们的核心判断：2018年将是民办学校港股上市大年，未来2-3年也将是学校类资产并购高峰年。过去这一年，我们围绕民办学校出具近20篇相关报告，内容涵盖研究框架、民促法专题、上市专题、并购专题、港股通专题、新股系列专题等各个方面。迄今，港股已有14家民办学校集团，港股民办学校板块俨然成形，并购成为众多率先上市的民办学校集团扩张的较主要方式，我们的核心观点伴随这时间的推进在逐步地验证和兑现。

　　2018年8月10日《民促法实施条例（送审稿）》发布，港股学校类资产板块普遍下跌30%-50%。我们认为，民办学校板块的集体重挫，除了送审稿中关键的第十二条可能直接带来的后续影响外，更核心的是在于后续政策走向的担忧。从较本源的立法的初衷出发，《民促法》的核心宗旨为“促进民办教育发展”和“分类管理”。

　　因此，我们可以基于此做出基本的政策风向判断：民办教育行业目前处于上位法逐步完善下的大背景下，行业由野蛮生长向规范化发展的阶段。而在这个阶段下，符合“民办教育的核心定位为公立教育的补充”宗旨的行为是受到鼓励支持的，而类似“以非营利性之名，行营利性之实”的行为是受到政策限制的。我们判断，后续在民办教育的发展中，分类管理的措施将愈发明晰。

　　那么，站在当前时点，我们应该怎么看待民办学校板块？对于民办K12学校而言，由于涉及到义务教育阶段，本身只能选择成为非营利性（单独剥离K9意义不大且无先例），后续在政策方面的不确定性较大，可重点跟踪两个时间点来验证后续监管层态度：

　　（1）《民促法》实施条例的正式落地，预计时点在2019年二季度；

　　（2）上海尚德启智学校能否通过港股聆讯上市，预计时点在2018年底或2019年初。而对于民办高校而言，由于其本身不涉及到义务教育阶段资产，较坏条件假设下也可以通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制。

　　从近期民生教育及新高教公布的并购案例中我们可以判断，并购这一核心逻辑在后修法时代的高教板块仍可行，则我们应主要考虑的影响则为变更成为营利性学校后带来的税率上升、土地出让金补缴、政府补助等方面而导致的盈利水平下降，经过测算这一部分的影响预计将导致行业净利润率水平下滑10pct左右，整体处可控范围，后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水平下降的情况下，其现行估值的匹配程度。